Andreas Schmidtke Die kapitalmarktrechtliche Regulierung von Finanzanalyse und Rating-Urteil durch das Wertpapierhandelsgesetz

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Die kapitalmarktrechtlichen Neuerungen durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) veränderten schon vor der Subprime-Krise im Jahr 2007 in signifikanter Weise das bestehende Regelungsgefüge für Finanzanalysten und Rating-Agenturen. Diese Veränderungen basieren auf mehreren rechtlichen Säulen:

• Den europarechtlichen Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie einschließlich der Durchführungsbestimmungen
• Der durch das Bundesministerium der Finanzen erlassenen Finanzanalyseverordnung (FinAnV) vom 17.12.2004
• Der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation (MaKonV) vom 01.03.2005

Diese umfangreichen Änderungen der kapitalmarktrechtlichen Pflichten für Finanzintermediäre werden durch weitere finanzanalysespezifische Regelungen ergänzt. Diese finden sich in der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) sowie insbesondere in der Durchführungsrichtlinie zur MiFID. Der deutsche Gesetzgeber hat die Umsetzung dieser Vorgaben unter anderem im Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG) und durch die Änderung der FinAnV geleistet. Hinzu traten auf internationaler Ebene eine Reihe von Regulierungsbemühungen, die spezifisch auf Finanzanalysten und Rating-Agenturen zugeschnitten sind.

Ausgangspunkt der Regulierungswerke auf den unterschiedlichen Ebenen ist eine zentrale Erkenntnis: Vertrauen in die Unabhängigkeit von Finanzanalysten und Rating-Agenturen sowie die Qualität ihrer Analysen stellt eine Grundvoraussetzung für das Funktionieren des Kapitalmarktes dar. Durch diese Analysen wird schließlich das Verhalten von Millionen privater und institutioneller Anleger beeinflusst. Mit einem von diesen Eckpfeilern getragenen kapitalmarktrechtlichen Regulierungskonzept in Bezug auf Finanzanalyse und Rating-Urteil antworteten der nationale Gesetzgeber, der europäische Gesetzgeber sowie die internationale Gemeinschaft vor der Subprime-Krise auf den Ruf nach einem Ausbau des Regelungsrahmens. Dieser Ruf wurde von rechtstatsächlichen und rechtspolitischen Erwägungen begleitet.

Die Forderungen nach verhaltensleitenden und haftungsverschärfenden Interventionen waren laut geworden, nachdem eine Reihe von spektakulären Fehlentscheidungen sowie persönlichen Verfehlungen von Finanzanalysten und Rating-Agenturen in den letzten Jahren zu einem signifikanten Vertrauensverlust der Anleger geführt hatte. Diese Ereignisse färbten das Bild der Akteure nachhaltig und in erheblicher Weise negativ.

Ausgehend von den in der Finanzmarktkrise gesammelten Erkenntnissen erreichen die Regulierungsbemühungen für die Finanzmarktintermediäre in jüngerer Zeit eine neue Dimension. Diese Erkenntnisse haben die Bedenken insbesondere in Bezug auf die Leistungsfähigkeit der Rating-Agenturen weiter verschärft. Während vor der Krise auch den Selbstregulierungsmechanismen und der reinigenden Kraft des Marktes das Wort geredet wurde, waren nun insbesondere die Rating-Agenturen als Hauptverantwortliche für die Krise ausgemacht.

Im Mittelpunkt der Kritik stand der Vorwurf, dass die Rating-Agenturen bei der Bewertung von komplexen Finanzprodukten teilweise „sehenden Auges“ versagt haben. Ihnen wird vorgeworfen, erheblich zu dieser Krise beigetragen zu haben. Als Gründe dafür werden genannt:

• Sie haben die Risiken strukturierter Kredit- und Subprime-Produkte unterschätzt.
• Sie haben ihre Ratings den verschlechterten Marktbedingungen nicht unverzüglich angepasst.

Teilweise fielen die Rating-Bewertungen im Bereich der strukturierten Finanzprodukte in einem einzigen Schritt von der höchsten Qualitätsstufe (AAA) unterhalb des Investmentgrade-Bereichs. Plakativ auf den Punkt gebracht, bedurfte es einer Krise der Finanzmärkte von historischem Ausmaß, um das favorisierte Selbstregulierungsregime für den Ratingmarkt aufzugeben.

Vor allem in den USA wurde infolgedessen der Ruf nach einer zügigen Regulierung laut. Auf internationaler und europäischer Ebene führte dies zu einer Reihe von Regulierungsmaßnahmen, die in dieser Arbeit aufbereitet werden sollen. Die Arbeit greift die Diagnose einer fortwährenden „Kapitalmarktrechtsreform in Permanenz“ auf. Sie widmet sich einer Untersuchung und Ausformung des Regelungsrahmens, der mit den vorgenannten kapitalmarktrechtlichen Regulierungsbemühungen geschaffen wurde.

Dabei soll die Frage beantwortet werden, auf welche Art und Weise und in welchem Umfang die darauf gerichteten Anstrengungen zu einer Sicherstellung der Verlässlichkeit von Finanzanalysen und Rating-Urteilen beitragen bzw. diese gewährleisten. Die Untersuchung baut insbesondere auf dem Ansatz auf, das Verständnis für die bestehenden kapitalmarktrechtlichen Regulierungsbemühungen aus einer Zusammenschau von Rating-Agenturen und Finanzanalysten zu gewinnen.

Eine Bestandsaufnahme der wissenschaftlichen Arbeiten in dem hier interessierenden Bereich hat gezeigt, dass eine parallel angelegte Untersuchung der rechtlichen Rahmenbedingungen für Finanzanalysten und Rating-Agenturen bisher noch nicht Gegenstand einer vertiefenden Auseinandersetzung gewesen ist. In den letzten Jahren hat sich die Literatur verstärkt einer Aufbereitung der haftungsrechtlichen Problemkreise im Zusammenhang mit der Finanzanalyse einerseits und dem Rating-Urteil andererseits gewidmet. Darüber hinaus finden sich inzwischen weitere Untersuchungen mit rechtsvergleichenden Fragestellungen im Bereich der Finanzanalyse. Diese beschränken sich jedoch größtenteils nur auf Ausführungen zu der Vorschrift des § 34b WpHG. Für Rating-Agenturen fehlen gänzlich vertiefende Ausführungen zu der Frage, inwiefern diese Kapitalmarktkommunikatoren durch das WpHG schon einer gesetzlichen Regelung zugeführt worden sind.

Das zu untersuchende Regelungsfeld der bestehenden kapitalmarktrechtlichen Verhaltensregeln für die Akteure ist durch drei Ebenen abgesteckt:

• Internationale Regulierungsbemühungen
• Europäische Regelungsvorgaben
• Die Umsetzung dieser Vorgaben durch das WpHG auf nationaler Ebene

Die nachfolgende Untersuchung nimmt ihren Anfang in einer Darstellung der ökonomischen Grundlagen in Bezug auf Finanzanalysten und Rating-Agenturen. Dabei soll insbesondere mit funktionalen Überlegungen der von den Akteuren geleistete Beitrag zu einem funktions- und leistungsfähigeren Kapitalmarkt nachvollzogen werden. Ebenso wird die Arbeitsweise und -methodik von Finanzanalysten und Rating-Agenturen beleuchtet. Der gewählte Untersuchungsansatz soll in einem darauf aufbauenden Schritt über rechtstatsächliche Überlegungen fundiert werden. An diesen Überlegungen wird sich die Ausformung eines Verständnisses der jeweiligen Regulierungsbemühungen orientieren.

Mit diesem Fokus soll mehreren Leitfragen nachgegangen werden:

• Welche Konflikte bestehen im Zusammenhang mit der Finanzanalyse und dem Rating-Urteil?
• Auf welches Prinzip sind diese Konflikte zurückzuführen?
• Lassen sich gemeinsame Konfliktlinien für Finanzanalysten und Rating-Agenturen herausarbeiten?

Nach diesen praktischen Überlegungen soll der Rahmen einer kapitalmarktrechtlichen Regulierung in dem hier interessierenden Bereich aus theoretischer Sicht beleuchtet werden. Ziel ist es, allgemeine Regelungsprinzipien identifizieren zu können. Diese sind ebenfalls bei der Entwicklung eines Verständnisses für den Regelungsrahmen zu beachten. Zu diesem Zweck werden die Ziele einer Regelung, die regelungsspezifischen Besonderheiten im Bereich der Finanzanalyse und des Rating-Urteils sowie die denkbaren Regulierungsansätze für Finanzintermediäre und deren Sanktionsmöglichkeiten aufgezeigt.

Die Sicherstellung der Verlässlichkeit von extern kommunizierten Unternehmensbewertungen durch Finanzanalysten und Rating-Agenturen wird zunehmend auf internationaler Ebene betrieben. Ziel dieser bereits angesprochenen Bemühungen ist es, neben einer Mindestregulierung für Finanzanalysten und Rating-Agenturen eine Mindestharmonisierung des Regulierungsrahmens zu erreichen. Aus diesem Grund soll der Blick auch auf internationale Regelungsbemühungen gerichtet werden.

Der heutige nationale Rechtsrahmen ist allein unter Betrachtung der europäischen Ebene zu verstehen und wird maßgeblich durch europäische Vorgaben vorgezeichnet. Deshalb wird die Darstellung dieser Vorgaben ein integraler Bestandteil einer Auseinandersetzung mit den jeweils einschlägigen nationalen Vorschriften sein. Sie wird insbesondere bei der Untersuchung des nationalen Rechts besondere Berücksichtigung erfahren.

Kapitalmarktrechtliche Regelungen des WpHG lassen sich nicht den klassischen Feldern des Privatrechts und des Öffentlichen Rechts einschließlich des Strafrechts zuordnen, sondern liegen „quer“ zu diesen Bereichen. Diesem Sachverhalt wird in der Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingungen Rechnung getragen. Die betroffenen Bereiche werden daher en block behandelt:

• Die Regelungen des § 34b WpHG
• Die insiderrechtlichen Regelungen der §§ 14 ff. WpHG
• Die Regelungen der Marktmanipulation im Sinne des § 20a WpHG

Die Bezugspunkte zu den klassischen Rechtsfeldern werden jeweils direkt in den einzelnen Normen hergestellt. Eine abschließende Schlussbetrachtung mit Ausblick wird die wesentlichen Erkenntnisse noch einmal zusammenfassen.

Mit Blick auf die Weite des Untersuchungsfeldes ist eine Themeneingrenzung unabdingbar. Die vorliegende Arbeit möchte sich allein den rechtlichen Rahmenbedingungen für Finanzanalysten und Rating-Agenturen widmen, die im Zusammenhang mit einer Verbreitung an einen unbestimmten Personenkreis stehen. Die Finanzanalyse im bilateralen Kundenverhältnis muss demnach ausgeklammert werden.

Das insoweit abgesteckte Thema ist nicht nur der oben genannten Parallelität des Untersuchungsansatzes geschuldet. Die hier interessierende Analyse, die an einen unbestimmten Personenkreis gerichtet ist, eröffnet andere Frage- und Problemstellungen als eine Untersuchung individueller Wertpapierdienstleistungen. Die Eingrenzung erscheint insofern sachdienlich. Im Übrigen muss der Gefahr der Uferlosigkeit der Bearbeitung Rechnung getragen werden.

Der hier gewählte Ansatz, die Finanzanalyse und das Rating-Urteil parallel zu betrachten, bedingt zudem eine weitere Begrenzung. Eine Darstellung der besonderen Regelungen in Bezug auf die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder Wertpapiernebendienstleistungen muss auf die Bereiche beschränkt bleiben, die eine finanzanalysespezifische Relevanz aufweisen.

Schließlich soll die rechtliche Auseinandersetzung mit bestimmten Akteuren der emittentenseitigen Kapitalmarktkommunikation aus der Untersuchung ausgeklammert werden. Dies betrifft:

• Mitarbeiter, die auf Emittentenseite für die Kapitalmarktkommunikation zuständig sind (wie Investor-Relations-Manager und Vorstände)
• Das von den Emittenten und deren Vertriebspartnern eingesetzte Marketing-, Werbe- und sonstige Informationsmaterial zur Vertriebsunterstützung

Die Unterschiede zu den Finanzanalysten und Rating-Agenturen wären an dieser Stelle größer als die Gemeinsamkeiten. Der oben genannte, ausgeklammerte Personenkreis zeichnet sich – im Gegensatz zur Unabhängigkeit der Finanzintermediäre – in erster Linie durch die Verpflichtung zum Wohl des eigenen Unternehmens aus. Diese Eingrenzungen sollen insbesondere eine vertiefende, schwerpunktorientierte Darstellung der kapitalmarktrechtlichen Regulierung in Bezug auf Finanzanalyse und Rating-Urteil durch das Wertpapierhandelsgesetz ermöglichen.